Kommentarer

Se alle artikler

Hva er verdien av en konsesjon?

Svaret på det spørsmålet er det mange som lurer på om dagen, skriver Bård Misund, førsteamanuensis, Handelshøyskolen ved Universitetet i Stavanger, i denne kronikken.

Kronikk

Denne kronikken er skrevet av Bård Misund, førsteamanuensis, Handelshøyskolen ved Universitetet i Stavanger.

Forrige måned kom regjeringen med et nytt forslag om laksevekst, som innebærer at oppdrettere skal kunne få utvide sine produksjonstillatelser. Dette er del av det nye vekstregimet for oppdrettsnæringen, ofte omtalt som «trafikklyssystemet». I denne omgang vil oppdrettere i grønne områder få tilbud om å øke sin produksjon med seks prosent. Dette vil skje i to runder. Først kan oppdrettere søke om vekst gjennom eksisterende tillatelser (opptil to prosent) til en fastpris på 120.000 kroner/tonn. Så resten bli tildelt via auksjon før sommeren 2018. Flere oppdrettere har uttalt at prisen er altfor høy. I tillegg har NSL hevdet at et opplegg med auksjon vil favorisere de største og mest kapitalsterke oppdrettsselskapene.

Er prisen på 120.000 kr/tonn for høy eller er den for lav? Oppdretterne står overfor vanskelige valg hvis de ønsker å øke sin produksjon gjennom denne runden. Skal de søke om de to prosentene mot et fast vederlag, eller skal de heller satse på suksess via en auksjon? Hva som blir den endelige auksjonsprisen høyst usikkert. Det er ingen som vet om den blir lavere eller høyere enn det faste vederlaget.

Skal en delta i kampen om veksten, eller rett og slett å la være? Dette er et rent bedriftsøkonomisk spørsmål. Beslutningen om å betale det faste vekstvederlaget, delta i en auksjon, eller la være bør være basert på hva bedriftene mener vil være det mest lønnsomme å gjøre. Oppdretterne må derfor mene noe om verdien av de nye vekstmulighetene. En bør ikke ta investeringsbeslutninger, spesielt ikke i millionklassen, uten å ha regnet på lønnsomheten først.

"Skal en delta i kampen om veksten, eller rett og slett å la være?"

Så hva er verdien av en tillatelse (konsesjon)? Hvor kommer tallet 120.000 kr/tonn fra? Siden dette er et tall som er oppgitt av regjeringen, uten noe nærmere forklaring på hva som ligger bak, er det ikke lett å vite. Men, vi kan jo prøve å finne ut hvilke forutsetninger som kan ligge til grunn for en slik verdi.

Finansteori lar oss beregne en verdi på en tillatelse ved hjelp av en enkel kontantstrømsmodell. La oss begynne med å gjøre noen enkle forutsetninger om kostnadsstrukturen til en gjennomsnittsoppdretter basert på fjorårets tall fra Fiskeridirektoratets lønnsomhetsundersøkelser. Videre tar vi noen antagelser om fremtidig markedspris på laks. For å gjøre dette enkelt, holdes prisen konstant på 50 kr/kg sløyd vekt i reelle priser. Vi bruker også et veid avkastningskrav (WACC) på 6.5 %, samt inflasjon på 1.5 % og skattesats på 24 %. Ved hjelp av disse forutsetningene kan vi fremskrive en årlig fri kontantstrøm fra 2018 og helt inn i det uendelige. Med en enkel kontantstrømsmodell, og de forutsetningene som er gjort, kommer vi frem til en verdi for en konsesjon rett i overkant av 120.000 kr/kg levende vekt. Voilá, vi har klart å finne omtrent den samme prisen som staten har satt på deler av produksjonsveksten. Nå skal det sies at med andre verdsettingsmodeller og forutsetninger om fremtidige priser, kostnader, avkastningskrav osv., vil verdien være forskjellig fra vårt estimat. I tillegg er dette et estimat på verdien av en hel konsesjon. En utvidelse av en eksisterende tillatelse vil ikke kreve like store investeringer i anleggsmidler som det å starte en ny konsesjon fra bunnen av vil, og verdien blir høyere enn vårt opprinnelige estimat.

Sammen med verdsettingsmultipler, er kontantstrømsmodellen den mest anvendte verdsettingsmodellen som finnes. Men en skal vokte seg vel for å stole blindt på et enkelt tall som kommer ut av en veldig enkel modell. Kvaliteten på tallet som kommer ut av modellen er ikke bedre en kvaliteten på forutsetningene som tas og modellen som brukes. Rubbish in gir rubbish out. Selv om den enkle modellen ga et tall som ligger nær prisen staten har satt på vekstvederlaget, er den kun et resultat av en mekanisk anvendelse av en relativt enkel verdsettingsmodell, basert på dagens situasjon i oppdrettsnæringen og verdensøkonomien. Dette kan være problematisk av flere grunner. For det første antar en at dagens høye laksepriser i forhold til produksjonskostnaden, og dermed den ekstraordinære lønnsomheten fortsetter i det uendelige. For det andre forutsettes det at rammevilkårene for oppdrettsnæringen, som f.eks. dagens skattesystem og reguleringer, ikke endres. Videre, antas det at de balansen mellom tilbud og etterspørsel ikke endres, at de ekstremt lave rentene vi har om dagen fortsetter og at de svake valutakursene holder seg på samme nivå. Med andre ord, en ser bort ifra økonomiske ‘tyngdekraftlover’.

En skal være forsiktig med å verdsette en oppdrettskonsesjon, eller et oppdrettsselskap, med enkle modeller, og statiske og lite edruelige forutsetninger. En god verdsetting krever en langt mer omfattende analyse som tar hensyn til usikkerhetene rundt den fremtidige kontantstrømmen, spesielt asymmetriske effekter (dvs. ting som trekker prisene mer i en retning enn en annen).

En annen tvilsom forutsetning som tas i eksempelet over er at oppdrettstillatelser varer evig. Med det nye trafikklyssystemet stemmer ikke dette. Et område kan gå fra grønt til rødt, og oppdrettere i en rød region vil da måtte redusere sin produksjon. Verdien på tillatelsen vil derfor falle. Et mulig scenario kan være at en oppdretter i første omgang befinner seg i et grønt område og betaler et vekstvederlag for økt produksjon til en pris på 120.000 kr/tonn. Men over tid kan produksjonsområdet bevege seg over i rødt, og oppdretteren må derfor redusere sin produksjon. Altså, veksten en oppdretter tidligere betalte en betydelig sum for har nå en verdi lik null. Dette er en risiko som må i beregningene. Dette innebærer bruk av langt mer kompliserte modeller enn en enkel kontantstrømsmodell.

En annen ting som er verdt å sette spørsmålstegn ved er antagelsen om konstante rammevilkår i næringen. Med det formidable trykket fra miljøvernbevegelsen og mange politikere mot mer miljøvennlig produksjonsteknologi, kan det hende at næringen på et eller annet tidspunkt i fremtiden blir tvunget på land, eller i lukkede merder i sjø. Dette kan føre til at verdien på en oppdrettstillatelse blir lik null.

"Det kan hende at næringen på et eller annet tidspunkt i fremtiden blir tvunget på land, eller i lukkede merder i sjø"

Videre kan det virke som at det er en økt fokus blant enkelte politikere om å øke skattetrykket i oppdrettsnæringen. En veldig høy lønnsomhet over flere år har utløst en diskusjon om økt skattlegging av oppdrettsnæringen. Tilhengerne av økte skatter i oppdrett bruker som argument at oppdretterne bruker av en felles ressurs, og at den høye lønnsomheten derfor er et resultat av en ressursrente, som bør beskattes. Til sammenligning betaler oljenæringen 78 % og kraftindustrien 58 % av overskuddet. Ekstraordinær lønnsomhet slik vi har vært vitne til i lakseoppdrett de siste årene, hvis den fortsetter i flere år fremover, vil kanskje gjøre at politikerne vil i økende grad se på oppdrettsnæringen som et veldig attraktivt skatteobjekt. Debatten rundt produksjonsavgiften, og uttalelser fra både kommune- og stortingspolitikere det siste året, kan tyde på det. Med fortsatt veldig store overskudd i bransjen over lengre tid er det ikke utenkelig at skatten ender opp på nivåene nevnt over, også i oppdrett. Med slike skattesatser vil lønnsomheten i oppdrettsnæringen falle markant, og dermed også verdien av konsesjonene.

Verdsetting oppdrettstillatelser har aldri vært en enkel eksersis. En må tenke nøye gjennom både valg av metoder og hvilke forutsetninger som legges til grunn. Med det nye vekstsystemet, og usikkerhet rundt av rammevilkårene i næringen, har verdsettingen av konsesjoner, og dermed også oppdrettsselskaper, blitt langt mer komplisert enn før. En kan kanskje si at verdsetting av oppdrettskonsesjoner er blitt rocket science, og en øvelse som stiller økte krav til faglig kompetanse, spesielt hvis en skal begynne å bruke mer avanserte metoder.

---

Hold deg oppdatert på hva som skjer i norsk og internasjonal oppdrettsnæring – følg oss påFacebook,LinkedinogTwitter, ellerabonner på vårt daglige nyhetsbrev.