Skrevet av Bård Misund, professor, Handelshøgskolen ved UiS, Atle G. Guttormsen, professor, Handelshøgskolen ved NMBU og Ragnar Tveterås, professor, Handelshøgskolen ved UiS.
I en kommentar 1. juni skriver redaktør Øystein Hage om eierskap og utbytte. Bakteppet er funnene i en SNF-rapport publisert i mars, men som nylig er omtalt i media i forbindelse med at skattlegging av havbruksnæringen avgjøres på Stortinget. Rapporten viser at utenlandsk eierskap i oppdrettsnæringen har økt de siste årene slik at økt utbytte har kommet utlendinger til gode. Det er liten grunn til å tvile på tallene. Men det kan allikevel være interessant å forstå hvorfor.
Må akseptere at utlendinger får eie og ta utbytter fra norske selskaper
Men først, noen reagerer på at utlendinger får lov til å ha store eierandeler i norske selskaper. Da må vi minne om at vårt felles oljefond på titusen milliarder kroner bare investerer internasjonalt, og er helt avhengig av at vi får lov til å eie i utenlandske selskaper og ta ut utbytter fra disse.
Det samme gjelder for pensjonsfond og privatpersoners sparing i aksjer. Det er rett og slett ikke nok investeringsobjekter innenlands og alt for risikabelt å putte all vår kapital i norske selskaper. Den globale storkapitalisten Ola Nordmann må da også akseptere at utlendinger får eie og ta utbytter fra norske selskaper.
Som Hage helt riktig skriver så er mange av de største selskapene børsnotert. At en andel av overskuddet forsvinner ut av landet er en naturlig konsekvens av dette. Det samme gjelder selvsagt også andre børsnoterte selskaper som driver virksomhet i Norge hvor deler av overskuddet forsvinner ut av landet som følge av utenlandsk eierskap. Videre eier mange av de norske børsnoterte oppdretterne oppdrettsvirksomhet i andre land som Chile, Canada, USA, Storbritannia osv. Deler av overskuddene i disse landene forsvinner også ut av disse landene, til og med til norske investorer. Dette bør ikke komme overraskende på noen.
Lukrativ virksomhet
Det som er mer interessant er hva som ligger bak de høye utbyttene blant børsnoterte selskaper.
De siste årene har oppdrettsvirksomhet vært svært lukrativt, hovedsakelig på grunn av at veksten i produksjonen har stoppet opp som følge av miljøutfordringer og reguleringer. Stagnert tilbud kombinert med etterspørselsvekst har gitt en ekstraordinær lønnsomhet og sterk kontantstrøm.
Når selskapets ledelse skal bestemme hvordan de skal bruke kontantstrømmen, står de overfor to valg. De kan reinvestere overskuddet slik at selskapet kan vokse, eller betale ut overskuddet til eierne, eller en kombinasjon. Hvis selskapet ikke har tilgang til investeringsmuligheter som kan gi en avkastning høyere enn selskapets avkastningskrav, bør de heller betale ut kontantstrømmen til eierne. Hvis de ikke gjør det kan det oppstå det som på fagspråket kalles prinsipal-agent-problemer, som rett og slett handler om interessekonflikter mellom ledelsen og eierne. Dette er et større problem for store børsnoterte selskaper enn for mindre familieeide selskaper hvor eiere og ledelse ofte er de samme personene.
Gode grunner til å betale høge utbytter
Professor Michael Jensen ved Harvard Business School har studert utfordringene høye overskudd skaper for forholdet mellom selskapets eiere og ledelsen. Han fant at høy overskuddslikviditet kan føre til at ledelsen sløser penger, ved f.eks. å gi seg selv høye lønninger, bonuser, kjøpe jetfly osv., eller at de investerer pengene i prosjekter eller selskaper med lav avkastning. Denne problemstillingen er særlig aktuell for industrier med høy midlertidig lønnsomhet eller høy økonomisk rente. Erfaringer fra oljebransjen forteller at aksjemarkedet vil straffe selskaper som investerer i prosjekter med avkastning lavere enn avkastningskravet (McConnell og Muscarella, 1985).
Det er derfor gode faglige grunner til at børsnoterte oppdrettsselskaper bør betale ut høye utbytter i perioder med god lønnsomhet. Investorer krever dette i frykt for at ledelsen skal sløse vekk overskuddet. At oppdrettsselskapene ikke reinvesterer større deler av overskuddet skyldes langt på vei et betydelig underskudd av lønnsomme investeringsmuligheter.
Dagens konsesjonssystem bør revideres
Det vi kan påvirke er mulighetene for å gjøre lønnsomme og bærekraftige investeringer som skaper arbeidsplasser i Norge når vi nå har høy ledighet. I et nylig innlegg i Dagens Næringsliv argumenterer vi for at dagens konsesjonssystem bør revideres slik at det åpner opp for økte investeringer i ny teknologi.
Ordningen med utviklingstillatelser har bidratt til en rekke nye kommersielt interessante teknologier som lukkede anlegg i sjø, semi-lukkede anlegg, offshore anlegg m.m. Et tillatelsessystem som differensierer mellom ulike teknologier kan gi økte investeringsmuligheter som er både samfunnsøkonomisk og bedriftsøkonomisk lønnsomme.
For ordens skyld: Misund og Tveterås deltar på forskningsprosjekter finansiert av NFR og FHF.
Referanser:
Michael C. Jensen (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American Economic Review 76(2), 323–329.
McConnell, J.J. og C.J. Muscarella (1985). Corporate capital expenditure decisions and the market value of the firm. Journal of Financial Economics 14(3), 399–422.
