Skrevet av Bård Misund, professor ved Universitetet i Stavanger og forsker på Norce. Misund er en av Intrafish sine faste gjesteskribenter. De øvrige er: advokat Halfdan Mellbye, oppdretter Sondre Eide, advokatfullmektig Sigrid Ratvik Østvik i Schjødt, ulike bidragsytere fra Sjømat Norge, Dag Sletmo – rådgiver i DNB Seafood og ulike bidragsytere fra Havforskningsinstituttet.
Det er resultatsesong og børsnoterte oppdrettsselskaper legger i disse dager frem sine fjerdekvartalstall som perler på en snor. Analytikere og andre spesielt interesserte (dvs. slike som undertegnede) kan nå pløye gjennom rapportene for å finne informasjon om den finansielle situasjonen til selskapene i håp om å kunne si noe vettugt om fremtidig lønnsomhet.
Men analyser av lønnsomhet er ikke enkelt. For det første er det vanskelig å finne et omforent mål på lønnsomhet. Hvordan måles overskudd og underskudd? Er driftsresultatet det beste målet på lønnsomheten, eller skal en heller se på resultat før skatt? Hva med etter-skattetall?
Her er det ulike meninger, og dermed mange forskjellige mål på en bedrifts lønnsomhet. Typisk anvendes ulike nøkkeltall eller indikatorer. Lønnsomhetsmarginer forteller oss noe om hvor mye selskapene sitter igjen med av inntektene, dvs. antall øre per krone omsatt. Og det finnes selvsagt flere lønnsomhetsmarginer, slik som brutto-, drifts- og resultatmargin. Sistnevnte kan måles før og etter skatt.
Flere måter
Alternativt kan en se på avkastning på kapital (på norsk har disse nøkkeltallene det pussige navnet rentabilitet), f.eks. avkastning totalkapital (return on assets, ROA), egenkapital (return equity, ROE) eller sysselsatt kapital (return on capital employed, ROCE). Ofte foretrekkes driftsmargin eller ROA/ROCE siden de måles uavhengig av finansieringen av selskapene, og gjør det enklere å sammenligne lønnsomheten til to selskaper med ulik kapitalstruktur.
Noen investorer er opptatt av overskudd per aksje, EPS (earnings per share), men gudene vet hvordan denne skal beregnes i de neste to kvartalsrapportene for selskaper med markedsverdier på flere hundre milliarder kroner. Hint: den beregnes etter skatt.
Det er ikke alltid regnskapene gir et godt bilde av den underliggende lønnsomheten. Børsnoterte oppdrettsselskaper er pålagt regnskapsregler som gjør at selskapene må justere lønnsomheten for endringene i verdien av biomassen (IAS 41). Ikke verdien basert på de påløpte kostnadene, men en fiktiv markedsverdi estimert med forutsetninger om fremtidig laksepris, kostnader og slaktekvantum. Vesentlige endringer i prisforventninger vil gi svingninger i fair-value-estimatene på biomassen, som igjen kan gi store utslag i regnskapene til selskaper med stor matfiskeksponering.
Et eksempel
Salmars fjerdekvartalstall er et godt eksempel. Selskapet rapporterte en operasjonell-EBIT (driftsresultat før fair-value-biomassejusteringer) på 1006 millioner NOK, mens resultat før skatt var på minus 222 MNOK. Hvordan kan det gå an? Fra solide milliarden i pluss til minus 0,2?
Svaret finner en ved å grave i regnskapene bakerst i kvartalsrapporten, nemlig en negativ fair value-justering på hele 952 MNOK. Denne justeringen er ikke et realisert tap, og derfor ikke en kontantstrøm. I andrekvartal var tilsvarende justering på pluss 1,45 milliarder NOK, så spørsmålet er om ikke den store lakseprisvolatiliteten har en dobbel effekt på endringer i den rapporterte lønnsomheten, først på resultatet og så en ekstraeffekt gjennom verdiendringer av biomassen.
Ikke uten grunn ignorer selskapene, analytikerne og markedet fair-value-justeringene. Egen forskning dokumenter at fair-value-justeringene gir økt volatilitet i resultatene og blir derfor ikke sett på som verdirelevant av investorer. Informasjonen skader ikke, men har ingen informasjonsverdi for markedet, noe som jo var en viktig begrunnelse til at IAS41 ble innført.
Så hvordan var lønnsomheten i næringen i fjor?
I tabellen under sammenlignes marginer og avkastning på kapital for de fire største selskapene, de såkalte Big Fish. Det bør nevnes at selskapene varierer mht. eksponering mot matfisk, annen fiskeindustri, Norge vs. utlandet, kapitalintensitet, osv., som vil påvirke lønnsomhetsmålene, så tallene er ikke helt sammenlignbare på tvers av selskaper. For å ta hensyn til kapitalkostnader har jeg også regnet ut EVA-margin (Economic value added som prosent av omsetning). Har skrevet litt om hvorfor her. I tabellen sammenlignes fjoråret med 2016, dvs. to toppår i oppdrettshistorien.
Vi ser at lønnsomheten (målt med ulike nøkkeltall) i 2022 i snitt lå kun noen få prosentpoeng under nivået i 2016. Enkelte mål var betydelige lavere, f.eks. ROE.
Det som er interessant med tallene er at selv om lønnsomheten i 2016 vs. 2022 lå omtrent på samme nivå har lakseprisen i samme periode økt betydelig. I 2022 var gjennomsnittlig SSB-pris 78,7 kr/kg mot 60,1 kr/kg i 2016, en økning på nesten 20 kroner i løpet av 6 år.
Dette er et tankekors. At en stadig høyere laksepris er nødvendig for å opprettholde lønnsomheten i bransjen, bør bekymre næringsaktører. Det bør også uroe finansministeren siden han fremover vil finansiere 62 prosent av alle kostnadene.
Kostnadsgaloppen vil kanskje ikke stoppe her. Inflasjonstrykket i markedene vil trolig forplante seg ytterligere til neste år. Kanskje vil produksjonskostnaden for 2023 ligge på rundt 55–60 kr/kg sløydvekt. Og det er før en kapitalkostnad på rundt 5–10 kr/kg.
Ikke minst vil grunnrenteskatten kunne slå ut i økte produksjonskostnader.
Avlyst «konkurranse»
Min kollega Ragnar Tveterås og jeg gjorde en analyse av lønnsomheten i verdikjeden for havbruk ifb. med høringssvaret for grunnrenteskatten hvor vi dokumenterte at EVA-marginen var veldig lav, ofte negativ i deler av verdikjeden utenfor matfiskoppdrett. Vi konkluderte med at i mange leverandørsegmenter var ikke inntektene høye nok til å dekke alle kostnadene, dvs. lønnsomheten lå under en normalavkastning. En av grunnene kan være at det har til nå vært et norgesmesterskap i EBIT per kilo i matfiskoppdrett, med et profitt centre i matfiskleddet og cost centres i de andre deler av verdikjeden.
Grunnrenteforslaget til regjeringen gir ingen økonomiske incentiver for selskapene å fortsette denne «konkurransen». Tvert imot. Den er rett og slett avlyst.
I den grad internpriser langs verdikjeden i samme konsern ikke reflekterer en normalavkastning, vil internprisen settes opp. Det er ikke økonomisk rasjonelt å holde internprisene kunstig lave da disse kan trekkes fra mot en marginalskattesats på 62 prosent i matfiskleddet mot 22 prosent utenfor skattesonen.
Det kan bety økte priser på settefisk, brønnbåttjenester, fôr, og andre innsatsfaktorer. Som igjen vil drive produksjonskostnadene ytterligere oppover. Og med høyere priser på innsatsfaktorer blir biologiske utfordringer også dyrere.
Produksjonskostnadene har vært på en oppadgående trend siden 2005. Det ser ikke ut som utviklingen stopper med det første. Hverken Havbruksskatteutvalget eller regjeringens grunnrenteforslag har gjort analyser og vurderinger av kostnadsdrivere, og dermed fremtidig ekstraordinær lønnsomhet og skatteproveny. Kanskje på tide for Vedum å dra frem kalkulatoren igjen?
Red.anm: Bård Misund jobber på forskningsprosjekter finansiert av NFR og FHF. I tillegg deltar Misund tidvis på utredningsoppdrag finansiert av havbruksaktører og -kommuner.
